ESPACIO MENTE ABIERTA; ECONOMÍA

Audiencia en el Senado de la Nación por el conflicto entre Argentina y sus hold-outs: Un aporte desde la academia 

Juan José Cruces, colaborador de Foco Económico y profesor de la Escuela de Negocios de la Universidad Torcuato Di Tella, expuso en la Audiencia pública que el 22 de marzo realizaron las Comisiones de Presupuesto y Hacienda, y de Economía Nacional e Inversión del Honorable Senado de la Nación sobre la Ley de Normalización de la Deuda Pública y Recuperación del Crédito.
Compartimos aquí su presentación.
Video de la alocución inicia(17 minutos)
La Senadora María Ester Labado (Frente Para la Victoria - Santa Cruz) hizo esta pregunta a nuestro colaborador.
Aquí la respuesta de Cruces
Los avances recientes de Argentina se han cristalizado en un conjunto de acuerdos preliminares con sus litigantes, los cuales están sujetos de dos condiciones: a) que el Tribunal de Nueva York que entiende en la causa levante las medidas cautelares a favor de los litigantes por violación de la cláusula pari passu que impiden que Argentina pague normalmente los bonos del canje de 2005 y 2010, aceptados por el 93% de sus acreedores a 2001, y b) que el Congreso Argentino derogue las leyes Cerrojo y de Pago soberano, las cuales implican una subordinación de jure de la deuda vieja a la deuda nueva e impiden realizar una mejor oferta a los hold-outs que la hecha en los canjes previos. 

La Constitución de la Nación Argentina reserva al Congreso la atribución exclusiva de contraer empréstitos sobre el crédito de la Nación y de arreglar el pago de la deuda. En función de ello, para implementar los acuerdos preliminares, el Poder Ejecutivo elevó al Congreso para su consideración un conjunto de reformas englobadas bajo la Ley de Normalización de la Deuda Pública y Recuperación del Crédito. Como parte del proceso de discusión de esta legislación la Cámara de Diputados y el Senado de la Nación invitaron a distintos expertos a que aporten su punto de vista. Si bien nuestro colaborador fue convocado por ambas cámaras, compartimos aquí su última presentación.





Los beneficios económicos de salir del default por Fernando Álvarez 

Me gustaría comenzar esta entrada explicando porque está escrita de una manera tan rara, o al menos rara para mí y para una entrada de un blog donde muchos lectores son economistas. La escribí con la intención de que salga como un op ed en un diario de Argentina donde fue rechazada (o como diría Cobos, no publicada), cosa que tanto los académicos mandando papers a journals como los testigos de Jehová tocando el timbre estamos más que acostumbrados. Les pido disculpas por no discutir seriamente como los autores hacen las estimaciones, ni las diferencias con las conclusiones que llegan otros papers en casos distintos de Argentina utilizando otros métodos, ni tampoco como hacen los autores para exactamente conseguir las extrapolaciones mencionadas al final, recuerden que mi intención era escribir algo para el lector representativo de un diario argentino. Quizás lo único rescatable de la entrada sería motivarlos a leer el paper a que hago referencia que es claramente importante para la decisión que se está por tomar ahora en el Congreso. Bueno, ahí va mi reject: 

El Congreso está tratando varias leyes que harían posible cerrar el capítulo del default del 2001, lo que requiere evaluar los costos y beneficios para el país de sus efectos. Los costos son claros, dado que hay una propuesta concreta de pago. Los beneficios, naturalmente, son más difíciles de calcular, y especulativos por naturaleza. En este editorial resumo lo que la literatura académica ha estimado para este caso, tratando de explicar cómo se llega a tal conclusión. El resumen es que si saldríamos del default e inmediatamente podríamos retornar a los mercados de capitales en las condiciones similares a otros países latino-americanos se produciría un beneficios de al menos 15.000 millones de dólares y quizás uno tan grande como 150.000 millones de dólares.

Antes de resumir como se llega a estos montos creo oportuno explicar los desafíos en estimar el efecto del default, detallando al menos dos maneras que, aunque a primera vista suenan razonables, serian seguramente erróneas. Esto servirá como una introducción a la ingeniosa manera propuesta por Hebert y Shreger, dos jóvenes profesores de Stanford y Harvard respectivamente, para estimar los costos que sufrió Argentina al entrar en su último default. Déjenme aclarar, de ahora en más, me referiré a los beneficios de salir del default, como si fueran los mismos que los costos de entrar en default.

El primer ejemplo es comparar como estábamos en Argentina antes y después del default del 2001 y atribuir esa diferencia al default. Aquí enfrentamos el típico problema del huevo y la gallina. Concretamente, no sabríamos si el default es la causa de la crisis económica del 2001, o si la crisis económica fue causada por el default. En otras palabras, ¿estábamos mal en el 2001 por el default, o dejamos de pagar porque estábamos mal?

El segundo ejemplo refleja un problema más sutil: aun sabiendo que entramos (o salimos) del default por una decisión de política económica, seguramente en ese momento hubo múltiples cambios en la políticas. En este caso es difícil saber cuánto del efecto total es atribuible al default. Pensemos, por ejemplo, en la última elección: las propuestas de Cambiemos eran diferentes a las del FPV en muchos aspectos, y no solo en lo que respecta a la salida del default. De manera que comparar antes y después de que se supiéramos el resultado de las elecciones no aísla el efecto exclusivo de salir del default.

Una respuesta a estos, y otros problemas, es focalizar el análisis a periodos cortos, digamos de un día, en los que los cambios en las chances de default no contenga otro efecto directo más allá del beneficio de salir del default. Por ejemplo, supongamos que sube el precio de la soja, y que bajan las chances de default. Queremos evitar usar este tipo de eventos, porque aunque un aumento en el precio de la soja muy probablemente nos hace menos proclive a que caigamos en default, este aumento provoca otros beneficios directos para Argentina. Por tanto si utilizaríamos estos tipos de cambios en las chances de default, estaríamos contando los beneficios más de una vez.

En concreto, Hebert y Shreger proponen utilizar los días en los que el juez Griesa, o la Cámara de Apelación, o la Corte Suprema de EEUU han comunicado decisiones sobre el caso de Argentina contra los hold-outs o buitres. Algunas de estas decisiones fueron favorables a Argentina, y muchas fueron contrarias. En los días que han ocurrido estas comunicaciones, unas quince veces en total, podemos medir el cambio en la probabilidad de default de Argentina. Para medir esta probabilidad se utilizan los precios de los bonos argentinos y de los bonos de EEUU y se construye lo que comúnmente se llama el “riesgo país”. Dicho sea de paso, se llama riesgo país porque es una medida precisamente del riesgo que el país entre en default (para los lectores conocedores de los mercados financieros, los autores utilizan los precios de los contratos de seguros de cobertura contra default). De manera que medimos el cambio en el riesgo país justo antes y después de conocer las decisiones judiciales sobre Argentina, y lo atribuiríamos exclusivamente a una mayor probabilidad de default. Adicionalmente, en los mismos días medimos el cambio en el precio de las acciones de las empresas argentinas, y así obtenemos el cambio en la riqueza atribuible exclusivamente a ese cambio en la probabilidad de default.

Quizás lo mejor es dar un ejemplo. Muchos lectores recordaran que el 16 de junio de 2014 se conoció que la corte suprema de EEUU declino tratar el caso argentino, y que en ese día tanto los precios de los bonos como los de las acciones argentinas sufrieron grandes bajas. Comparando los precios una hora antes y después de que se conoció la decisión, el riesgo país subió en un monto que implica un aumento de la probabilidad de default de casi el 10% y el índice de acciones argentinas cayo aproximadamente 6%. La idea es que estos cambios no reflejaron un cambio que provenga de Argentina -digamos porque se derrumbó el precio de la soja, o porque hubo una corrida bancaria. Esos cambios reflejaron que resolver el juicio con los buitres será más caro y por tanto es más probable que Argentina caiga en default -tal como termino pasando. 

En promedio, a través de todas las decisiones de Griesa, de la Cámara de Apelaciones, y de la Corte Suprema podemos concluir que para Argentina por cada 2% de incremento en la probabilidad de default, las acciones de Argentina caen un poco más que 1%. Extrapolaremos esta relación a un cambio en el riesgo país de Argentina para que su nivel sea comparable al que tuvimos en los momentos de acceso al mercado de capitales, o alternativamente para que sea comparable al que tienen ahora Bolivia, Chile o Perú. En ese caso concluimos que el valor de las empresas argentinas que cotizan en la bolsa subirían unos 15.000 millones de dólares. Extendiendo este efecto a toda la economía argentina, y no solo a las pocas empresas que cotizan en la bolsa, el valor total puede ser tan alto como 150.000 millones de dólares, diez veces más. Los beneficios para toda la economía también se puede expresar como un monto a percibir año tras año, que sería de más de 2.000 millones de dólares por año. Brevemente, la idea detrás de los cálculos para extender estos beneficios a toda la economía es utilizar el grado en que históricamente las ganancias de empresas que no cotizan en bolsa, y los salarios de los trabajadores se mueven conjuntamente con los precios de las firmas que cotizan en la bolsa. Exactamente cómo extender estos beneficios al resto de la economía es más especulativo y requiere una discusión del análisis estadístico que excede la que podemos dar en estas páginas.

De acuerdo a estos cálculos, que a mi entender son por lejos los mejores con los que contamos, la propuesta del Ejecutivo claramente merece un tratamiento favorable.